Μη φοβού για τις αγορές ομολόγων

Η συνεχιζόμενη πτώση της Ευρωζώνης έχει δώσει ορισμένα ξεκάθαρα μαθήματα: οι δημοσιονομικοί κανόνες που κατοχυρώθηκαν το 1997 με το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης της ΕΕ δεν είχαν σχεδόν καθόλου κύρος, τα κρατικά ομόλογα των χωρών της ΕΕ δεν είναι περιουσιακά στοιχεία χωρίς ρίσκο και οι ψηφοφόροι δεν ανέχονται εύκολα την οικονομική λιτότητα. Πέραν αυτών, όμως, στα τελευταία χρόνια ανέκυψαν, επίσης, λεπτά διδάγματα για τη σχέση μεταξύ κυβερνήσεων και αγορών κεφαλαίου. Πιο συγκεκριμένα, έχει καταδειχθεί ότι η κατανόησή μας για τις πιέσεις από τις ιδιωτικές αγορές κεφαλαίων προς τις κυβερνήσεις είναι ελλιπής. Αν και οι κάτοχοι κυβερνητικού (δημόσιου) χρέους σίγουρα θα αντιδράσουν αισθητά σε μια αλλαγή στη σύνθεση της ευρωζώνης, μάλλον δεν θα αντιδράσουν έντονα ή μακροπρόθεσμα, απέναντι σε πολλές άλλες αποφάσεις κυβερνητικής πολιτικής και πολιτικών αποτελεσμάτων. Και αυτές οι αντιδράσεις έχουν διάφορες συνέπειες για τις κυβερνήσεις, ανάλογα με το πώς οι κυβερνήσεις έχουν διαχειριστεί το χρέος τους. Εάν η κίνηση προς το ευρωομόλογο αποδώσει καρπούς, ορισμένες από αυτές τις αποφάσεις για τη διαχείριση του χρέους κατά πάσα πιθανότητα θα ληφθούν σε επίπεδο ΕΕ, αντί από τις εθνικές αρχές.

Όλες οι κυβερνήσεις δανείζονται χρήματα, αλλά δομούν με διαφορετικούς τρόπους τον δανεισμό τους. Στα τέλη της δεκαετίας του 1980 και στις αρχές της δεκαετίας του 1990, πολλές αναπτυγμένες χώρες όπως η Γαλλία, η Γερμανία, η Ιρλανδία και το Ηνωμένο Βασίλειο, άρχισαν να θεσπίζουν αυτόνομα Γραφεία Διαχείρισης Χρέους. Τα γραφεία αυτά βρίσκονται συχνά στο πλαίσιο της κεντρικής τράπεζας της χώρας ή του υπουργείου Οικονομικών και στελεχώνονται από εμπειρογνώμονες των αγορών κεφαλαίου, όχι της πολιτικής. Η θεσμική εντολή στα εν λόγω γραφεία περιλαμβάνει κατά κανόνα δύο στόχους που μερικές φορές είναι αντιφατικοί: την ελαχιστοποίηση του κόστους δανεισμού των κυβερνήσεων και τη διατήρηση του ρίσκου του rollover (το ρίσκο που συνδέεται με την αναχρηματοδότηση ή αλλιώς μετακύλιση του χρέους) σε ένα αποδεκτό επίπεδο. Οι διαχειριστές χρέους που εστιάζουν σε μεγάλο βαθμό στην ελαχιστοποίηση του κόστους δανεισμού εκδίδουν περισσότερο βραχυπρόθεσμο χρέος απ’ ότι μακροπρόθεσμο, ειδικά όποτε ο βραχυπρόθεσμος δανεισμός είναι σημαντικά φθηνότερος από τον μακροπρόθεσμο. (Μια τέτοια απότομη καμπύλη αποδόσεων συμβαίνει, για παράδειγμα, όταν οι επενδυτές αναμένουν σημαντικό πληθωρισμό, ο οποίος διαβρώνει την πραγματική αξία της αποπληρωμής των ομολόγων). Όταν τα γραφεία διαχείρισης χρέους επικεντρώνονται στη μείωση του κινδύνου τού rollover, όμως, δανείζονται για μεγαλύτερες διάρκειες και κατά τρόπο που το χρέος να είναι ομοιόμορφα κατανεμημένο στην πάροδο του χρόνου. Η στρατηγική αυτή σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις θα πρέπει να χρηματοδοτούν το χρέος τους λιγότερο συχνά. Πολλά γραφεία διαχείρισης χρέους προσπαθούν να ισορροπήσουν τους δύο αυτούς στόχους. Συχνά, το βάρος που δίνεται ποικίλλει από χώρα σε χώρα και αλλάζει με την πάροδο του χρόνου.

Μεταξύ των ευρωπαϊκών χωρών, για παράδειγμα, ο μέσος χρόνος μέχρι τη λήξη του δημόσιου χρέους ποικίλλει ευρέως. Οι εθνικές πρακτικές διαχείρισης χρέους δεν είναι στατικές μέσα στον χρόνο, ούτε απαραίτητα ακολουθούν άλλο πρότυπο στον ευρωπαϊκό πυρήνα και άλλο στην περιφέρεια της Ευρώπης. Το γραφείο διαχείρισης χρέους του Ηνωμένου Βασιλείου ανέφερε πρόσφατα ότι η μέση διάρκεια του χρέους του ήταν 14,5 χρόνια το Μάρτιο του 2012, από 13,5 χρόνια τον Μάρτιο του 2011 και 13,1 χρόνια το 2010. Την ίδια χρονιά, ο μέσος όρος της Πορτογαλίας ήταν 5,8 χρόνια, για τη Γερμανία ήταν 5,9, στο Βέλγιο ήταν 6,5, στην Ολλανδία ήταν 7, στη Γαλλία ανήλθε σε 7,1 και στην Ιταλία ήταν 7,2. Πολλές από τις περιφερειακές ευρωπαϊκές χώρες είχαν αυξήσει σημαντικά τη μέση περίοδο λήξης του χρέους τους κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 2000, με την έκδοση μακροπρόθεσμων ομολόγων για να αντικαταστήσουν ώριμο βραχυπρόθεσμο χρέος. Η στρατηγική αυτή διευκολύνθηκε από την εμπιστοσύνη των επενδυτών ότι, ως μέλη της ευρωζώνης, τα περιουσιακά στοιχεία των χωρών αυτών ήταν σχετικά ασφαλή. Το 2000, ο μέσος όρος διάρκειας της ωρίμανσης του χρέους της Πορτογαλίας ήταν 4,6 χρόνια και της Ιταλίας ήταν 5,7 χρόνια. (Ο μέσος όρος ωρίμανσης του χρέους στις περισσότερες χώρες της ευρωπαϊκής περιφέρειας κορυφώθηκε το 2008, πριν αποκλιμακωθεί και πάλι). Πράγματι, οι πρόσφατες εκκλήσεις για ευρωομόλογα είναι μια προσπάθεια να ανακτηθεί μέρος της ωφέλειας που προσέφερε η ΟΝΕ και η οποία εισέρρευσε στα περιφερικά ευρωπαϊκά έθνη στη δεκαετία του 2000. Τα ευρωομόλογα θα διασπείρουν το ρίσκο ανάμεσα στις συμμετέχουσες χώρες, με αποτέλεσμα χαμηλότερα επιτόκια για τα περιφερειακά έθνη αλλά υψηλότερα για τις χώρες του πυρήνα της ΕΕ, όπως η Γερμανία.

Οπότε, πώς λειτουργεί η πολιτική διαχείρισης του χρέους στην οικονομικά επιβραδυνόμενη ζώνη του ευρώ; Τα μέσα μαζικής ενημέρωσης σήμερα προδικάζουν συχνά ότι οι πολιτικές αποφάσεις (ειδικά οι κακές) θα οδηγήσουν σε αύξηση του επιτοκίου του δημόσιου χρέους που υπάρχει με τη μορφή των ομολόγων. Στα μέσα Απριλίου, για παράδειγμα, οι Financial Times υποστήριξαν ότι «ο φόβος για τη Γαλλία επιστρέφει στις αγορές». Πριν από τον πρώτο γύρο των προεδρικών εκλογών της Γαλλίας, η εφημερίδα ανέφερε ότι ένας αναλυτής επενδύσεων προειδοποίησε ότι, αν ο Ολάντ κερδίσει και ακολουθήσει την οδό της δημοσιονομικής επέκτασης, «οι επιτιθέμενοι επί των ομολόγων θα περάσουν γρήγορα τα σύνορα από την Ισπανία στη Γαλλία». Στα τέλη Μαΐου, οι New York Times επισήμαναν ότι το χάσμα μεταξύ των γερμανικών και των ισπανικών ομολόγων είχε φθάσει σε επίπεδα ρεκόρ για ολόκληρη την εποχή του ευρώ, καθώς οι επενδυτές αντέδρασαν στην δήλωση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής ότι ήταν έτοιμη να επιδείξει ευελιξία ως προς τους δημοσιονομικούς στόχους της Ισπανίας.

Αυτό που περιγράφουν τα δημοσιεύματα είναι πραγματικά αντιδράσεις της δευτερογενούς αγοράς - δηλαδή, όταν κάποια πολιτική απόφαση ή γεγονός οδηγεί σε αλλαγή στην τιμή που οι αγοραστές είναι πρόθυμοι να πληρώσουν για τα ήδη εκδοθέντα κρατικά ομόλογα. Οι δευτερογενείς αντιδράσεις έχουν τη δυνατότητα να οδηγήσουν σε μακροπρόθεσμες αλλαγές στις τιμές των κρατικών ομολόγων, αλλά μόνο όταν αυτές μεταφράζονται σε αλλαγές στη ζήτηση σε δημοπρασίες για νέο κρατικό χρέος.

Και τότε είναι που η ωρίμανση του χρέους μπαίνει στο παιχνίδι: αν το χρέος μιας κυβέρνησης έχει ένα σχετικά σύντομο μέσο χρόνο μέχρι τη λήξη, η κυβέρνηση θα πρέπει να αναχρηματοδοτεί το χρέος της πιο συχνά. Κάτι τέτοιο αυξάνει τις πιθανότητες ότι η κυβέρνηση θα πρέπει να αντιμετωπίσει τις αγορές όταν κάποιο αρνητικό γεγονός αυξήσει τις ανησυχίες των επενδυτών περί ρίσκου. (Κυβερνήσεις με υψηλά επίπεδα χρέους πρέπει συνήθως να αντιμετωπίζουν τις αγορές πιο συχνά, απλά λόγω του πόσο πολύ έχουν δανειστεί). Οι κυβερνήσεις των οποίων τα ομόλογα χρειάζονται περισσότερο χρόνο για να ωριμάσουν έχουν μεγαλύτερες πιθανότητες να αντιμετωπίσουν μια περίοδο αναταραχής. Ομοίως, οι κυβερνήσεις με ένα χρονικό κενό στο ημερολόγιο της μετακύλισης (rollover) του χρέους τους - όπως η Ιταλία, η οποία δεν είχε σχεδόν καθόλου μεσοπρόθεσμες και μακροπρόθεσμες ωριμάνσεις τον Μάιο και τον Ιούνιο - μερικές φορές μπορούν να αποφύγουν τις αρνητικές συνθήκες της αγοράς.

Η Ιταλία ασφαλώς δεν έχει ανοσία στις πιέσεις της αγοράς, αλλά η σχετικά μεγαλύτερη περίοδος ωρίμανσης του χρέους της (επτά έτη από το τέλος του 2011, σε αντίθεση με την Ελλάδα που έχει 6,3 χρόνια) παρέχει επιπλέον περιθώριο έναντι των κεφαλαιαγορών. Παρότι ο μακροπρόθεσμος δανεισμός μπορεί να είναι πιο δαπανηρός για τις κυβερνήσεις όσον αφορά τα επιτόκια, αυτό μπορεί επίσης να αυξήσει την αυτονομία τους από τους επενδυτές. Φυσικά, η ωρίμανση του χρέους έρχεται ως αποτέλεσμα των προηγούμενων οικονομικών πολιτικών: κυβερνήσεις με αδύναμο πιστωτικό ιστορικό και φτωχά θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη συχνά διαπιστώνουν ότι ο μακροπρόθεσμος δανεισμός είναι πολύ πιο ακριβός από ό, τι το βραχυπρόθεσμο χρέος. Αλλά το παρελθόν των οικονομικών πολιτικών δεν προδικάζει πλήρως τα τρέχοντα χρονοδιαγράμματα ωρίμανσης. Αυτά τα χρονοδιαγράμματα εξαρτώνται επίσης από το πώς οι κυβερνήσεις δίνουν προτεραιότητα στην προστασία από πιέσεις της αγοράς σε σχέση με το χαμηλότερο κόστος δανεισμού. Ως εκ τούτου, ο βαθμός στον οποίο η κυβέρνηση έχει να αντιμετωπίσει τις σημερινές αγορές σήμερα, εξαρτάται από το πώς επέλεξε να διαρθρώσει τη διαχείριση του χρέους της χθες. Η κρίση στην Ευρώπη είναι επομένως πιθανό να πείσει τις κυβερνήσεις και τα γραφεία διαχείρισης χρέους να ευνοούν δομές ωρίμανσης μεγαλύτερης διάρκειας σε αντιδιαστολή με δομές χαμηλού κόστους χρηματοδότησης. Εάν το ευρωομόλογο καθιερωθεί, θα μπορούσαμε να αναμένουμε ότι θα έχει σχετικά μεγάλη διάρκεια (υποθέτοντας, βέβαια, ότι οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να αγοράσουν τέτοιους νέας σχεδίασης και μακράς ημερομηνίας τίτλους, χωρίς να απαιτούν ασφάλιστρα υψηλού κινδύνου). Πράγματι, αυτό ακριβώς είναι το μάθημα που πήραν πολλές χώρες της Ασίας και της Λατινικής Αμερικής από τις οικονομικές κρίσεις της δεκαετίας του 1990: κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 2000, ο μέσος όρος διάρκειας του δημόσιου χρέους αυξήθηκε σημαντικά και στις δύο περιοχές.

Το δεύτερο μάθημα από τα πρόσφατα γεγονότα στην Ευρώπη είναι ότι, ακόμη και εν μέσω βαθιάς οικονομικής κρίσης, οι ιδιώτες επενδυτές είναι λιγότερο ικανοί να περιορίσουν τις κυβερνήσεις από όσο πολλοί πιστεύουν. Ανταποκρίσεις των μέσων μαζικής ενημέρωσης δείχνουν συχνά ότι οι κάτοχοι του δημόσιου χρέους, όταν υπάρχει κρίση, περιμένουν με αγωνία κάθε κοινοβουλευτική συζήτηση και κάθε πολιτική απόφαση. Οι επενδυτές αυτοί υποτίθεται ότι αντιδρούν αρνητικά όταν ο νομοθέτης αποτυγχάνει να επιβάλλει νέους κανόνες για την είσπραξη δημοσίων εσόδων ή όταν ένα κοινοβούλιο αποτυγχάνει να αυξήσει την ελάχιστη ηλικία συνταξιοδότησης, ενώ αντιδρούν θετικά εάν η κυβέρνηση ψηφίζει μια πολιτική που περιορίζει την κάλυψη υγειονομικής περίθαλψης για τους συνταξιούχους ή μειώνει τα επιδόματα ανεργίας.

Στην πραγματικότητα, όμως, η αγορά δεν λειτουργεί με αυτόν τον τρόπο. Από τη δεκαετία του 1990, οι χρηματοοικονομικές αγορές δεν νοιάζονται πραγματικά για τις μεμονωμένες πολιτικές αποφάσεις μιας κυβέρνησης. Τότε, όπως και τώρα, οι αγοραστές του δημόσιου χρέους ήθελαν απλά τη διαβεβαίωση ότι οι κυβερνήσεις θα αποπληρώσουν το χρέος τους και αρκούνται στο να αγνοούν το πώς ακριβώς οι κυβερνήσεις θα καταφέρουν να το πράξουν. Έτσι, στην πορεία προς τη δημιουργία της Ευρωπαϊκής Νομισματικής Ένωσης, οι επενδυτές έδωσαν ιδιαίτερη προσοχή στο κατά πόσο η Ιταλία θα μπορούσε να μειώσει το δημοσιονομικό της έλλειμμα στο 3% του ΑΕΠ, όπως επιτάσσει η ΕΕ, αλλά όχι με ποιόν τρόπο – π.χ. μέσω περικοπών σε δαπάνες για υποδομές, περικοπές στις συντάξεις, αύξηση της φορολογίας των επιχειρήσεων, αύξηση της φορολογίας των μεσαίου εισοδήματος νοικοκυριών, κ.λπ. Μόλις η Ιταλία έφτασε το όριο του 3%, η ένταξη στην ευρωζώνη ήταν μια τελειωμένη υπόθεση.

Ήταν αυτός ο ιδιότυπος αγνωστικισμός των επενδυτών που έκανε την ΟΝΕ τόσο ευεργετική για τα μέλη της ΟΝΕ: οι κυβερνήσεις που υιοθέτησαν το ευρώ θεωρήθηκαν σχεδόν ισότιμες, σε ότι αφορά στο νόμισμα και τον πληθωριστικό κίνδυνο. Η Ελλάδα, η Ιταλία, η Ιρλανδία και η Πορτογαλία μπορούσαν να δανειστούν με σχετικά χαμηλά επιτόκια, ειδικά σε σύγκριση με τα μη-μέλη της ΟΝΕ που διέθεταν παρόμοια οικονομικά μεγέθη. Αλλά το 2009, μετά από περίπου μια δεκαετία από τη σύγκλιση των ομολόγων της ευρωζώνης, τα επιτόκια άρχισαν να αποκλίνουν γρήγορα. Μέχρι το 2010, η τυπική απόκλιση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων στη ζώνη του ευρώ ήταν 21 φορές μεγαλύτερη από ό, τι ήταν το 2007. Με άλλα λόγια, οι κανόνες των επενδυτών για την αξιολόγηση των δανειζόμενων κρατών είχαν αλλάξει. Οι επενδυτές είχαν αρχίσει να δίνουν προσοχή στα επίπεδα του ελλείμματος και του χρέους, ιδίως μεταξύ των πληγωμένων χωρών της περιφέρειας.

Και όμως οι χρηματοπιστωτικές αγορές εξακολουθούν να ενδιαφέρονται περισσότερο για τη μεγάλη εικόνα. Ναι, η ελληνική κυβέρνηση έχει προειδοποιηθεί επανειλημμένα να περάσει ένα πακέτο περικοπών των δημοσίων δαπανών. Και ναι, η ευρωζώνη έχει πιέσει προς την μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων, καθώς και προς την ενίσχυση των ισολογισμών των τραπεζών. Αλλά οι επενδυτές φαίνονται επίσης αβέβαιοι για το ποιος είναι ο καλύτερος τρόπος για την επίτευξη αυτών των αποτελεσμάτων. (Βλέπε για περαιτέρω λεπτομέρειες, το έργο του πολιτικού επιστήμονα Henry Farrell και του οικονομολόγου John Quiggin [1] για την άνοδο και την πτώση του κεϋνσιανισμού). Όλοι οι επενδυτές υποψιάζονταν ότι η χρεοκοπία, η εγχώρια πολιτική αναταραχή ή η διάλυση της ΟΝΕ θα μπορούσε να είναι οικονομικά καταστροφική. Αλλά είναι διχασμένοι σχετικά με το κατά πόσον τα φορολογικά κίνητρα (τα οποία φαινόταν ότι ήθελαν οι αγορές στην αρχή της κρίσης), η λιτότητα (που οι αγορές απαιτούσαν πιο πρόσφατα) ή ίσως μια ενδιάμεση στρατηγική, είναι η καλύτερη απάντηση. Η αβεβαιότητα των παικτών της αγοράς για το ποιο είναι το σωστό μοντέλο σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις έχουν σημαντική αυτονομία. Κατά συνέπεια, όταν ο νέος Γάλλος Πρόεδρος Φρανσουά Ολάντ δεσμεύθηκε να ακολουθήσει μια πιο σοσιαλιστική οικονομική πολιτική, στις αγορές ομολόγων τον υποδέχθηκαν με ένα χασμουρητό.

Είναι χρήσιμο να θυμόμαστε ότι οι επαγγελματίες επενδυτές αξιολογούνται με βάση τις επιδόσεις τους, συγκρινόμενοι με μια ομάδα - υπόδειγμα, σε ένα δεδομένο τρίμηνο ή χρόνο. Ο χρονικός τους ορίζοντας είναι μικρός και το καθήκον τους είναι να προβλέψουν πώς θα ανταποκριθούν οι άλλοι παίκτες της αγοράς σε μια αλλαγή πολιτικής (και όχι το πώς τα πράγματα θα εξελιχθούν σε μια δεκαετία). Λαμβάνοντας υπόψη όλα αυτά, σε περιόδους αναταραχής, γίνεται δύσκολο να προβλεφθεί το πώς «η αγορά» θα αξιολογήσει συγκεκριμένες πολιτικές αποφάσεις. Αν κάποιοι επενδυτές είναι υπέρ των περικοπών δαπανών, ενώ άλλοι ανησυχούν ότι οι περικοπές θα θέσουν σε κίνδυνο την οικονομική ανάκαμψη, τότε η συνολική αντίδραση της αγοράς θα είναι αρκετά υποτονική.

Σήμερα, εάν οι κυβερνήσεις αρχίσουν να προσφέρουν μια σαφή αίσθηση του τι μπορεί να είναι μια καλή πολιτική απάντηση - αν μπορούν να υποστηρίξουν, για παράδειγμα, ότι ορισμένοι τύποι δημοσίων δαπανών πρέπει να διατηρηθούν, ακόμα και αν αυτό οδηγήσει σε βραχυπρόθεσμη αύξηση των ελλειμμάτων και του χρέους - τότε μπορεί και πάλι να είναι σε θέση να καθοδηγήσουν τις δυνάμεις της αγοράς, αντί να καθοδηγούνται από αυτές. Κάτι τέτοιο θα απαιτούσε από τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις να μιλούν συλλογικά, γεγονός που καθιστά όλο και πιο σημαντική την αντίδραση των άλλων ευρωπαίων ηγετών στις προτάσεις οικονομικής πολιτικής του Ολάντ, καθώς και στις προτάσεις της Γερμανίδας καγκελάριου Άνγκελα Μέρκελ για ένα νέο σύνολο κανόνων σε πανευρωπαϊκή κλίμακα σχετικά με τις εθνικές δημοσιονομικές πολιτικές. Είτε οι ηγέτες της Ευρώπης συμφωνήσουν τελικά σε μεγαλύτερους φορολογικούς περιορισμούς είτε σε ένα πρόγραμμα οικονομικής τόνωσης είτε σε κάποιο ενδιάμεσο δρόμο, η συμφωνία μεταξύ των κυβερνήσεων είναι το κλειδί. Μια τέτοια συμφωνία, σχεδόν ανεξάρτητα από την ουσία της, θα επιτρέψει στις κυβερνήσεις να καθοδηγήσουν τις αγορές, και όχι το αντίστροφο.

Επιπλέον, όσο οι παράγοντες της αγοράς συνεχίζουν να επικεντρώνονται στην μεγάλη εικόνα, οι επενδυτές θα ανταποκρίνονται περισσότερο στο σύνολο των αποτελεσμάτων (όπως το κατά πόσον ή όχι τα δημοσιονομικά ελλείμματα μπορούν να περικόπτονται) παρά σε συγκεκριμένες πολιτικές αποφάσεις. Αυτό δεν σημαίνει ότι τα συνολικά αποτελέσματα είναι πιο εύκολο να επιτευχθούν πολιτικά ή οικονομικά, αλλά οι πολιτικοί καλά θα κάνουν να ανησυχούν λιγότερο για τις αντιδράσεις των αγορών κεφαλαίου απέναντι σε συγκεκριμένα μέτρα. Αντ' αυτού, θα πρέπει να ανησυχούν για το πώς θα διαβεβαιώσουν ομάδες με πολιτική έκφραση ή θα προστατέψουν σκληρά πληγείσες εγχώριες κοινωνικές ομάδες, όσο και για το πώς θα εξασφαλίσουν την ορθή διαχείριση του προφίλ του δημοσίου χρέους της χώρας τους. Και, για να επανέλθουμε στο παράδειγμα της Γαλλίας, οι αγορές κεφαλαίων δεν μισούν απαραιτήτως τις αριστερόστροφες κυβερνήσεις: σε αυτή την εποχή της αβεβαιότητας, οι αγορές μπορούν να νοιάζονται λιγότερο για την σοσιαλιστική ταμπέλα και περισσότερο σχετικά με το αν ο Ολάντ είναι σε θέση να οικοδομήσει ένα συνασπισμό (στη χώρα του καθώς και στην Ευρώπη) για να προχωρήσει την οικονομική πολιτική.

Copyright © 2002-2012 by the Council on Foreign Relations, Inc.
All rights reserved.

Στα αγγλικά: http://www.foreignaffairs.com/articles/137711/layna-mosley/dont-sweat-th...

Συνέσεις:
[1] http://www.henryfarrell.net/Keynes.pdf

Μπορείτε να ακολουθείτε το «Foreign Affairs, The Hellenic Edition» στο TWITTER στη διεύθυνση www.twitter.com/#!/foreigngr αλλά και στο FACEBOOK, στη διεύθυνση www.facebook.com/ForeignAffairs.gr