Ποτέ δεν το είδα να έρχεται…

Οι χρηματοπιστωτικές εταιρείες θα μπορούσαν να έχουν προστατεύσει τον εαυτό τους από το κόστος τής αυξημένης ανάληψης ρίσκου, εάν είχαν παραμείνει επαρκώς κεφαλαιοποιημένες - αν, με άλλα λόγια, είχαν προετοιμαστεί για μια πολύ βροχερή μέρα. Δυστυχώς, δεν το είχαν κάνει και οι κίνδυνοι που θέτει η έλλειψη ετοιμότητας δεν είχαν εκτιμηθεί πλήρως, ακόμη και στον τομέα των εμπορικών τραπεζών. Για παράδειγμα, το 2006, η Ομοσπονδιακή Εταιρεία Ασφάλισης Καταθέσεων (Federal Deposit Insurance Corporation), μιλώντας εξ ονόματος όλων των αμερικανικών ρυθμιστικών αρχών των τραπεζών, έκρινε ότι «περισσότερο από το 99% του συνόλου των ασφαλισμένων ιδρυμάτων είχαν φθάσει ή υπερβεί τις απαιτήσεις των υψηλότερων ρυθμιστικών επιπέδων κεφαλαίου».

Τι εξηγεί την αποτυχία τής μεγάλης σειράς δικλείδων ασφαλείας που υποτίθεται ότι θα αντιστάθμιζαν τις όποιες εξελισσόμενες κρίσεις; Οι επενδυτές και οι οικονομολόγοι πίστευαν ότι ένα εξελιγμένο παγκόσμιο σύστημα διαχείρισης χρηματοοικονομικών κινδύνων θα μπορούσε να συγκρατήσει τις «βουτιές» τής αγοράς. Το υπόδειγμα διαχείρισης κινδύνου, που έχει τις ρίζες του στο έργο βραβευμένων με Νόμπελ οικονομολόγων, όπως οι Harry Markowitz, Robert Merton και Myron Scholes, ήταν τόσο βαθιά αποδεκτό από τον ακαδημαϊκό κόσμο, τις κεντρικές τράπεζες και τις ρυθμιστικές αρχές, που, από το 2006 είχε γίνει ο πυρήνας των προτύπων των παγκόσμιων τραπεζικών κανονισμών, γνωστός ως Βασιλεία II. Οι τράπεζες παγκοσμίως εξουσιοδοτήθηκαν, εντός κάποιων ορίων, να εφαρμόσουν τα δικά τους εξειδικευμένα μοντέλα ρίσκου για να κρίνουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις που τους ταιριάζουν. Τα περισσότερα από αυτά τα μοντέλα παρήγαγαν παραμέτρους που βασίζονται σε παρατηρήσεις μόνον του τελευταίου τέταρτου του αιώνα. Αλλά, ακόμη και ένα εξελιγμένο μοντέλο πολύπλοκων αριθμητικών υπολογισμών που καλύπτει τις τελευταίες πέντε δεκαετίες, δεν θα είχε προβλέψει την κρίση που εμφανίστηκε.

Τα μαθηματικά μοντέλα που βαθμονομούν το ρίσκο, σίγουρα δεν είναι καλύτεροι σύμβουλοι για την εκτίμηση του κινδύνου από τις αποφάσεις που λαμβάνονται σύμφωνα με τον «γενικό κανόνα» όπως γινόταν μισό αιώνα νωρίτερα. Ως σήμερα, είναι δύσκολο να βρει κανείς σφάλμα χρησιμοποιώντας το εννοιολογικό πλαίσιο τέτοιων μοντέλων, όσο μακριά και αν πηγαίνουν. Το κομψό μοντέλο τιμολόγησης των options που αναπτύχθηκε από τον Scholes και τον αείμνηστο συνάδελφό του Fischer Black δεν είναι λιγότερο έγκυρο ή χρήσιμο σήμερα από ό, τι όταν αναπτύχθηκε, το 1973. Αλλά, στην αυξανόμενη κατάσταση ευφορίας στα χρόνια πριν από την συντριβή το 2008, οι διαχειριστές ιδιωτικών επενδυτικών κινδύνων, η Federal Reserve και άλλες ρυθμιστικές αρχές απέτυχαν να διασφαλίσουν ότι τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχουν επαρκή κεφαλαιοποίηση, εν μέρει επειδή όλοι απέτυχαν να κατανοήσουν το υποκείμενο μέγεθος και την πλήρη έκταση των κινδύνων που επρόκειτο να αποκαλυφθούν καθώς εξελισσόταν η κρίση μετά την κατάρρευση της Lehman. Ειδικότερα, δεν καταφέραμε να κατανοήσουμε πλήρως το μέγεθος της επέκτασης του λεγόμενου tail risk (στμ: είναι το ρίσκο ενός επενδυτικού στοιχείου ή ενός πορτοφολίου που κινείται περισσότερο από την τριπλάσια τυπική απόκλιση. Συνηθέστερα χρησιμοποιείται σε πτωτικές αγορές, δηλαδή για πτώσεις μεγαλύτερες από την τριπλάσια απόκλιση από την τρέχουσα τιμή).

Το «tail risk» αναφέρεται στην κατηγορία των επενδυτικών αποτελεσμάτων που προκύπτουν με πολύ μικρές πιθανότητες, αλλά που συνοδεύονται από πολύ μεγάλες απώλειες, όταν πραγματοποιούνται. Οι οικονομολόγοι έχουν υποθέσει ότι αν οι άνθρωποι ενεργούσαν αποκλειστικά και μόνο για να μεγιστοποιήσουν το δικό τους συμφέρον, οι ενέργειές τους θα παρήγαγαν μακροπρόθεσμους διαύλους ανάπτυξης κατά τρόπο συμβατό με τις ικανότητές τους να αυξάνουν την παραγωγικότητα. Αλλά επειδή οι άνθρωποι δεν διαθέτουν παντογνωσία, τα πραγματικά αποτελέσματα της ανάληψης ρίσκων θα αντανακλούν τυχαίες αποκλίσεις από τις μακροπρόθεσμες τάσεις. Και αυτές οι αποκλίσεις, σύμφωνα με αρκετές παρατηρήσεις, θα τείνουν να κατανέμονται με τρόπο παρόμοιο με τα αποτελέσματα διαδοχικών «κορώνα - γράμματα», ακολουθώντας αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν μια κανονική κατανομή: μια καμπύλη σε σχήμα καμπάνας με «ουρές» που γρήγορα λεπταίνουν καθώς η πιθανότητα του φαινομένου μειώνεται.

Αυτές οι υποθέσεις έχουν δοκιμαστεί κατά τις τελευταίες δεκαετίες, ως μια σειρά από σπάνια φαινόμενα που συμβαίνουν, όμως, με συχνότητα πολύ υψηλή ώστε να μπορούν αξιόπιστα να αποδοθούν σε καθαρή τύχη. Το πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η εντελώς πρωτόγνωρη συντριβή των τιμών των μετοχών στις 19 Οκτωβρίου 1987, που έριξε τον δείκτη τού αμερικανικού χρηματιστηρίου Dow Jones Industrial Average κατά περισσότερο από 20% μέσα σε μια μέρα. Καμιά συμβατική γραφική παράσταση κατανομής πιθανοτήτων δεν θα μπορούσε να προβλέψει την συντριβή αυτή. Ως εκ τούτου, πολλοί οικονομολόγοι άρχισαν να εικάζουν ότι η αρνητική «ουρά» τού χρηματοοικονομικού κινδύνου ήταν πολύ πιο «παχιά» από ό, τι είχε υποτεθεί - με άλλα λόγια, το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα ήταν πολύ πιο ευάλωτο από όσο έδειχναν τα περισσότερα μοντέλα.

Στην πραγματικότητα, όπως έγινε σαφές στον απόηχο της κατάρρευσης της Lehman, η «ουρά» ήταν νοσηρά παχύσαρκη. Ως συνέπεια της υποεκτίμησης του κινδύνου αυτού, οι χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις απέτυχαν να προβλέψουν το ύψος των επιπλέον κεφαλαίων που θα απαιτούνταν για να χρησιμεύσουν ως επαρκές ρυθμιστικό «μαξιλάρι», όταν το χρηματοπιστωτικό σύστημα ήταν κλονισμένο.

ΘΥΜΑ ΛΗΣΤΕΙΑΣ ΑΠΟ ΤΗΝ ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΟΤΗΤΑ