Παιδί τής Enron;

Τον Σεπτέμβριο, το Alibaba Group ξεκίνησε την μεγαλύτερη δημόσια εγγραφή στην ιστορία, μαζεύοντας 25 δισ. δολάρια από επενδυτές που επιθυμούσαν να αγοράσουν ένα κομμάτι τής πιο επιτυχημένης εταιρείας ηλεκτρονικού εμπορίου τής Κίνας. Προς το παρόν, η δυνατότητα για τεράστιο πλούτο υπερκέρασε τις ανησυχίες σχετικά με την ασυνήθιστη εταιρική διάρθρωση και πρακτική διοίκησης της Alibaba. Ίσως δεν θα έπρεπε να έχει γίνει έτσι. Η Alibaba χρησιμοποιεί αυτό που ονομάζεται δομή οντότητας διαφόρων συμφερόντων (variable interest entity, VIE), η οποία έχει τις ρίζες της στην κατάρρευση του ενεργειακού κολοσσού Enron το 2001 και θα μπορούσε επίσης να είναι η πτώση των επενδυτών στην Alibaba και άλλων κινεζικών μετοχών.

ΑΠΟΦΥΓΗ ΜΕ ΤΕΧΝΗ

Η δομή VIE περιλαμβάνει τον έλεγχο μιας εταιρείας μέσω συμβάσεων αντί μέσω ιδιοκτησίας. Με άλλα λόγια, σημαντικά τμήματα της Alibaba δεν ανήκουν στην εισηγμένη εταιρεία, αλλά αντί γι αυτό, κρατούνται από επιχειρήσεις οι οποίες ανήκουν στον ιδρυτή τής Alibaba, Jack Ma, και τους στενούς συνεργάτες του. Αυτές οι εταιρείες έχουν υπογράψει συμβάσεις με τον Όμιλο Alibaba που δίνουν στην εισηγμένη εταιρεία τον έλεγχο των εργασιών των VIE και πρόσβαση στα κέρδη τους. Ο έλεγχος μέσω συμβάσεων είναι πιο αδύναμος από την πραγματική ιδιοκτησία, βάζοντας τους επενδυτές σε σημαντικό κίνδυνο.

Περίπου οι μισές από τις πάνω από 200 κινεζικές εταιρείες που διαπραγματεύονται σε χρηματιστήρια των ΗΠΑ χρησιμοποιούν την δομή VIE. Ο σκοπός είναι η καταστρατήγηση των κινεζικών περιορισμών στις ξένες επενδύσεις σε ευαίσθητους τομείς τής κινεζικής οικονομίας, κυρίως συμπεριλαμβανομένων των τομέων τού e-commerce και της εκπαίδευσης, οι οποίοι είναι ιδιαίτερα ελκυστικοί για τους ξένους επενδυτές. Επειδή οι VIE ανήκουν σε Κινέζους ιδιώτες, η εταιρεία μπορεί να παρουσιάσει τον εαυτό της στις κινεζικές ρυθμιστικές Αρχές ως εγχώριας ιδιοκτησίας, κι έτσι να της επιτρέπεται να αποκτήσει άδειες που δεν είναι διαθέσιμες σε εταιρείες που λαμβάνουν ξένες επενδύσεις. Εν τω μεταξύ, από την πλευρά των ξένων επενδυτών, η εταιρεία μπορεί να παρουσιάσει τις VIE σαν να ήταν πλήρως ελεγχόμενες θυγατρικές.

Οι διαφορές στον τομέα τής λογιστικής μεταξύ της κινεζικής και της αμερικανικής πλευράς είναι δυνατές εξαιτίας των αμερικανικών λογιστικών κανόνων που θεσπίστηκαν για την αντιμετώπιση του σκανδάλου τής Enron. Η Enron είχε κάνει έξυπνη χρήση οντοτήτων ειδικού σκοπού (special purpose entities, SPEs) που ανήκαν στον ταμία της, Andrew Fastow, για να δανειστεί σημαντικά ποσά. Εκείνη την εποχή, οι οντότητες αυτές δεν ήταν υποχρεωτικό να καταγράφονται στις οικονομικές καταστάσεις μιας εταιρίας εκτός κι αν η εταιρία κατείχε την πλειοψηφία των μετοχών τους. Επειδή η Enron δεν κατείχε άμεσα μετοχές των SPEs, λοιπόν, δεν ήταν υποχρεωτικό να ενσωματώσει το χρέος που είχαν αυτές στις οικονομικές εκθέσεις της, ακόμα κι αν η Enron ήταν στριμωγμένη για αυτά τα χρήματα. Η Enron ήταν έτσι σε θέση να λέει ότι ήταν σχεδόν ελεύθερη χρεών, όταν στην πραγματικότητα ήταν στο κόκκινο για πάνω από 30 δισεκατομμύρια δολάρια. Αφότου η εταιρεία κατέρρευσε και ο Fastow πήγε στην φυλακή, οι φορείς καθορισμού των λογιστικών προτύπων έκλεισαν το κενό με την δημιουργία νέων λογιστικών κανόνων για τις οντότητες διαφόρων συμφερόντων. Οι νέοι κανόνες για τις VIE απαιτούν δημοσιονομική ενοποίηση όταν μια εταιρεία ελέγχεται από άλλα μέσα πλην των κατόχων μετοχών.

Παρότι οι νέοι λογιστικοί κανόνες για τις VIE έχουν σχεδιαστεί για να αναγκάσουν τις εταιρείες να θέσουν το μη εγγεγραμμένο χρέος εντός των ισολογισμών στους, έξυπνοι Κινέζοι λογιστές κατάλαβαν ότι οι κανόνες θα μπορούσαν επίσης να χρησιμοποιηθούν για να φέρουν τα περιουσιακά στοιχεία των εταιρειών που δεν θα μπορούσαν να τους ανήκουν, εντός των ισολογισμών. Ως αποτέλεσμα, οι κινεζικές εταιρείες τού διαδικτύου Sina, Sohu, Baidu, New Oriental, Youku, και Alibaba ήταν σε θέση να πωλήσουν μετοχές σε Αμερικανούς επενδυτές ενώ συμμορφώνονταν με τους κινεζικούς κανονισμούς που τους απαγορεύουν να πράξουν κάτι τέτοιο.

ΔΟΜΙΚΑ ΕΠΙΣΦΑΛΗΣ

Ο έλεγχος των VIES στηρίζεται στην εκτελεστότητα των συμβάσεων των VIE. Παρά το γεγονός ότι ορισμένοι Κινέζοι δικηγόροι υποστήριξαν ότι οι συμβάσεις πρέπει να είναι εκτελεστές, στην πράξη οι συμβάσεις δεν ίσχυαν όταν εξετάστηκαν. Το Ανώτατο Δικαστήριο της Κίνας αρνήθηκε να επιβάλει μια σύμβαση τύπου VIE που χρησιμοποιήθηκε για να επιτρέψει επενδύσεις στην Minsheng Bank, η οποία λειτουργούσε σε έναν περιορισμένο τομέα, επειδή οι συμφωνίες «κρύβουν παράνομες προθέσεις με μια νόμιμη μορφή». Σε μια άλλη περίπτωση, ο ιδιοκτήτης VIE πήρε με επιτυχία τον έλεγχο των κινεζικών εργασιών μιας online εταιρείας παιχνιδιών, της GigaMedia, όταν ένας επιδιαιτητής αποφάσισε ότι οι συμφωνίες VIE δεν ήταν εκτελεστές, επειδή, επίσης, προσπάθησαν να αποκρύψουν παράνομες προθέσεις με νόμιμο τρόπο.

Η απειλή ότι οι ιδιοκτήτες VIE ίσως να μην σεβαστούν τις συμφωνίες των VIE τονίστηκε το 2011, όταν ο Ma πήρε τον επεξεργαστή πληρωμών Alipay από τον όμιλο Alibaba, φαινομενικά από ανησυχία ότι οι νέοι κινεζικοί κανονισμοί για επεξεργαστές πληρωμής τρίτων μπορεί να απέκλειαν τόσο την ξένη ιδιοκτησία όσο και την χρήση τής δομής των VIE. Ο βασικός μέτοχος του Alibaba Group, η Yahoo!, φαίνεται να κατελήφθη εξαπίνης από την κίνηση του Ma. Επετεύχθη συμφωνία για την διευθέτηση της διαφοράς με το να δοθεί στο γκρουπ Alibaba ένα μερίδιο «συνέχειας τους ενδιαφέροντος» [δηλαδή, αφορολόγητο] στην Alipay και ένα μερίδιο σε κάθε αρχική δημόσια προσφορά (ΙΡΟ) που θα γινόταν.

Προς το παρόν, οι κινεζικές ρυθμιστικές Αρχές φαίνεται να έχουν δώσει σιωπηρή έγκριση στη δομή τύπου VIE. Κανονισμοί απαγορεύουν ρητά την χρήση τής δομής VIE στον κλάδο των online παιχνιδιών, αλλά σχεδόν κάθε σημαντικός παίκτης στον τομέα αυτό την χρησιμοποιεί. Οι τοπικές ρυθμιστικές Αρχές όντως σταμάτησαν την δημόσια εγγραφή τής Buddha Steel, μιας μικρής εταιρείας ειδικού χάλυβα, επειδή η δομή VIE καταστρατηγούσε αντικανονικά τους περιορισμούς στις ξένες επενδύσεις στον εν λόγω τομέα. Όμως, οι ρυθμιστικές Αρχές έκαναν τα στραβά μάτια για άλλες επιχειρήσεις. Στην πραγματικότητα, αυτές τις μέρες, ο τομέας τού διαδικτύου τής Κίνας ως επί το πλείστον λειτουργεί από εταιρείες που χρησιμοποιούν VIES, έτσι ώστε οποιαδήποτε προσπάθεια να παταχθούν θα μπορούσε να είναι ευρέως αποδιοργανωτική. Πράγματι, η πραγματικότητα ότι οι εταιρείες αυτές λειτουργούν εκτός νόμου μπορεί να λειτουργήσει προς όφελος των κινεζικών ρυθμιστικών Αρχών, δεδομένου ότι η απειλή να κλείσουν θα μπορούσε να βοηθήσει να κρατηθούν οι εταιρείες σε μια σειρά, καλύτερα από όσο θα το έκαναν τυχόν αυστηρότεροι κανόνες.

Από την πλευρά των ΗΠΑ, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC) ρυθμίζει επίσης τις κινεζικές εταιρείες που είναι εισηγμένες στις Ηνωμένες Πολιτείες. Ήταν πολύ ενεργή στο να κάνει βέβαιο ότι οι κίνδυνοι των δομών VIE είναι πλήρως γνωστοί στους επενδυτές. Οι κοινοποιήσεις τής SEC για εταιρείες που χρησιμοποιούν την δομή VIE συνήθως αναφέρουν ότι οι συμφωνίες VIE μπορεί να αποδειχθούν ανεφάρμοστες, και ότι οι κινεζικές ρυθμιστικές Αρχές θα μπορούσαν να αποφασίσουν να σταματήσουν τις εργασίες τους. Οι επενδυτές φαίνεται να έλαβαν αυτές τις γνωστοποιήσεις υπόψη τους, αποδεχόμενοι το επιχείρημα ότι οι δομές είναι αναγκαίες για την διευκόλυνση των επενδύσεων στην Κίνα.

Φυσικά, μια αναπάντεχη συνέπεια της δομής VIE είναι ότι οι Κινέζοι επενδυτές έχουν αποκλειστεί σε μεγάλο βαθμό από την ιδιοκτησία μετοχών σε πολλές από τις πιο υποσχόμενες εταιρείες τής Κίνας. Υπάρχουν δύο λόγοι γι’ αυτό. Πρώτον, τα χρηματιστήρια της Κίνας δεν θα επιτρέπουν στις εταιρείες με υπεράκτιες μητρικές και δομές VIE να εισάγονται (σε γενικές γραμμές, οι ξένες επενδύσεις σε μετοχές εταιρειών εισηγμένων σε κινεζικά χρηματιστήρια περιορίζονται αυστηρά). Δεύτερον, οι κινεζικοί αυστηροί συναλλαγματικοί έλεγχοι καθιστούν δύσκολο για τους Κινέζους επενδυτές να αγοράσουν μετοχές των εταιρειών που είναι εισηγμένες σε αγορές τού εξωτερικού. Η Κίνα επιτρέπει στους πολίτες της να μετατρέψουν τοπικό νόμισμα αξίας μόνο 50.000 δολαρίων σε ξένο νόμισμα κάθε χρόνο, και χρειάζεται συνάλλαγμα για να αγοράσουν μετοχές κινεζικών εταιρειών που είναι εισηγμένες στο εξωτερικό.

WIN-WIN

Οι κινεζικοί επενδυτικοί περιορισμοί είχαν ως στόχο να αποτρέψουν ξένη εμπλοκή σε ευαίσθητους τομείς. Οι περιορισμοί αυτοί δεν έχουν λειτουργήσει. Όλες οι μεγάλες κινεζικές εταιρείες τού Διαδικτύου είναι εισηγμένες σε ξένα χρηματιστήρια και έχουν ξένη ιδιοκτησία. Εν τω μεταξύ, οι Κινέζοι εμποδίζονται να λάβουν μέρος. Υπάρχει μια win-win λύση για το πρόβλημα, όμως, και η Κίνα έχει αρχίσει να κάνει κινήσεις προς την επίτευξη αυτού του στόχου.

Στις συναντήσεις τής Τρίτης Ολομέλειας του Κομμουνιστικού Κόμματος που πραγματοποιήθηκε πέρσι, αξιωματούχοι ανακοίνωσαν ότι οι κανόνες για τις ξένες επενδύσεις στους τομείς τού ηλεκτρονικού εμπορίου και της εκπαίδευσης θα πρέπει να απελευθερωθούν. Αν και δεν υπάρχουν στοιχεία ότι επίκεινται, οι μεταρρυθμίσεις αυτές θα μπορούσαν να κάνουν την δομή VIE περιττή επιτρέποντας σε κινεζικές εταιρείες να εισάγονται άμεσα σε ξένα χρηματιστήρια, αντί να χρησιμοποιούν υπεράκτιες δομές και VIES. Μια μεταρρύθμιση σύμφωνα με αυτές τις γραμμές θα μπορούσε να παράσχει σημαντικά οφέλη σε όλους.

Αν οι ξένοι επενδυτές μπορούσαν να αγοράσουν τις μετοχές που αντιπροσωπεύουν την πραγματική κυριότητα των περιουσιακών στοιχείων, οι επενδύσεις τους είχαν πολύ λιγότερο ρίσκο. Οι αποτιμήσεις των εταιρειών που παλαιότερα χρησιμοποιούσαν την δομή VIE θα πρέπει να αυξηθούν εάν η δομή VIE αφαιρεθεί και αντικατασταθεί με κάτι λιγότερο αμφίβολο.

Ένα ακόμη πλεονέκτημα του να απαλλαγούμε από την δομή VIE με το να επιτρέπονται άμεσες ξένες επενδύσεις σε κινεζικές εταιρείες είναι ότι εταιρείες όπως η Alibaba θα μπορούσαν να επιδιώξουν παράλληλη εισαγωγή στα κινεζικά χρηματιστήρια, επιτρέποντας έτσι στους Κινέζους επενδυτές να κατέχουν μετοχές σε αυτές τις πολλά υποσχόμενες εταιρείες. Ο Ma τής Alibaba έχει αναφέρει ότι η Alibaba θα το έκανε αυτό, αν επιτρεπόταν.

Οι κινεζικές ρυθμιστικές Αρχές μπορεί να επιθυμούν να διατηρήσουν τον έλεγχο των κινεζικών εταιρειών που δραστηριοποιούνται σε ευαίσθητους τομείς. Αλλά ο τρόπος με τον οποίο έχουν προσπαθήσει την επίτευξη αυτού του στόχου είχε το αντίθετο αποτέλεσμα. Οι υπεσχημένες μεταρρυθμίσεις για τις ξένες επενδύσεις έχουν καθυστερήσει εδώ και καιρό. Η Κίνα και η Δύση θα επωφεληθούν από αυτές.

Copyright © 2002-2012 by the Council on Foreign Relations, Inc.
All rights reserved.

Στα αγγλικά: http://www.foreignaffairs.com/articles/142308/paul-gillis/son-of-enron

Μπορείτε να ακολουθείτε το «Foreign Affairs, The Hellenic Edition» στο TWITTER στη διεύθυνση www.twitter.com/foreigngr αλλά και στο FACEBOOK, στη διεύθυνση www.facebook.com/ForeignAffairs.gr